原标题：美国国债回购利率跌至负值背后发生了什么？
来源：中国货币市场
作者：谢洁玉、邬自正，中国外汇交易中心市场二部
3月美债收益率大幅上行之际，美国国债回购市场罕见出现-4%的负利率。国债回购利率触及-4%的历史低位较为罕见，说明债券市场微观层面的流动性短缺问题已经蔓延至回购市场。国债回购市场不仅是金融机构重要的融资渠道，而且为国债二级市场提供流动性，在美国金融体系中占有重要低位，美联储对其关注度超过美债市场。
按照获得抵押品的目的分类，美国回购市场可分为一般抵押品（General Collateral）和特殊抵押品（Special Collateral）回购。前者抵押物为一类或一组债券，后者为特定某只债券。如果资金融出方愿意接受较低的现金回报以获得特定某只债券，那么该笔回购即定义为特殊抵押品回购。特殊抵押品回购可视为另一种形式的债券借贷。例如，交易商可以在债券市场卖空债券后，通过特殊抵押品回购平回头寸，最常见的特殊抵押品是新发行的活跃期限国债。3月初，10年期国债回购利率跌至极端水平-4%，说明交易商宁愿借出100元，之后只能拿回96元，倒贴4元的资金利息，也要借入这只10年期国债。
国债回购利率的理论下限是交易商结算失败的违约金，但此次已经突破了理论下限。也就是说，交易商可以缴纳3%的结算失败违约金，而不用在国债回购市场倒贴3%的利息来获得特殊抵押品用于交割。现实中，出于维护客户关系，避免内部风控质疑，以及内部补仓要求等原因，交易商会尽可能避免结算失败违约，而是以高于违约金的利率来进行空头回补，于是出现了-4%的回购利率。
为何交易商如此急迫地需要这只10年期新发国债呢？这与交易商的做市行为有关。一方面，当交易商在债券市场上从客户处买入老券后，为了对冲久期风险敞口，会立刻在市场上卖出流动性最好的新券。之后交易商将老券卖出后，会平回卖空的对冲盘而买入新券。当美债市场上老券的抛压严重时，交易商会积极地吸收新券流动性——从国债回购市场以负利率的代价借出资金、借入新券即是一种方法。另一方面，近期美债市场的做空力量，导致国债回购市场上因大量空头平仓导致的新券需求远超供应水平，将国债回购利率拉低至创纪录低位。综合来看，尽管交易商在回购市场上“抢券”需要倒贴利息，但债券市场的做空盈利仍可能弥补其利息损失。
与国外不同，我国回购市场上买断式回购居于次要地位，回购利率在交易系统上也做了不能为负的限制。然而，在债券市场熊市时期，债券做空需求会激发市场机构开展买断式回购或债券借贷的活力。相比于国外市场，我国银行间市场将融资和融券功能对应于不同产品，可以更加直观地观测到市场融券需求。近年债券借贷成交量持续增加，部分活跃债融券费率较普通债融券费率高30~50BP，个券融券费率和余额可以较好表征市场债券需求及做空动力。长期看，我国货币政策将保持正常操作，回购利率为负可能性较低，但现券二级市场波动仍可造成短期较大的做空压力。为应对极端情况，交易机制与系统方面可做审慎性测试调整，并加强债券与回购市场的联动监测。
责任编辑：赵思远
原标题：美国国债回购利率跌至负值背后发生了什么
