文 秦晓鹏
修改 刘肖迎
继上一年“假医师”风云后，美年健康再一次陷入了漩涡。
这一次，是因为它交出了借壳上市以来最差的一份财报。
美年健康曾凭仗凌厉的并购手法在体检组织的无序竞赛中杀出重围，也依托本钱的力气坐上民营体检职业的头把交椅，可谓凭借杠杆从无名小卒翻身成业界巨子的成功样本。
这场规划游戏让美年健康成功渡过了成绩许诺期，却在期后现出收入滞涨和赢利大幅下滑的“原形”。美年健康并购起来的商业帝国是否一触即溃还待验证，但高商誉和高负债危险不得不解。
01
体检这门生意
在我国，体检职业仍归于向阳职业。
2018年国内的健康体检到达了5.75亿人次，比较于2017年上涨约15% ，占悉数人口的42%。这一份额相对于美国、日本等国家超越70%的浸透率还有不小的添加空间。
我国人口基数巨大，每上升1个百分点，带动的便是上亿级其他收入添加。
前瞻研究院估计2018年后体检商场将坚持添加，2020年商场规划可到达2400亿元。其间70%为公立医院一切，估计2020年专业体检组织的商场规划为720亿元。
国内专业组织的鼓起时刻较短。2001年政府提出敞开医疗商场、鼓舞民营医疗组织开展，跟着“医药分隔、医检别离”的理念逐步盛行，很多民营组织和社会本钱开端不断进入体检范畴，推动了专业体检组织的开展。
公立医院在老百姓心中一向是靠谱的代表，非公立的体检组织想在公立医院口中夺食并不是件简单的事。到2016年，就收入而言，体检组织的商场份额也不过20%。
好在蛋糕在变大，各方都是体检认识鼓起的受益者。
在体检组织鼓起的前期，职业处于涣散竞赛的格式，专业化、规划化程度不高。优胜劣汰，跟着时刻的推移，锋芒毕露的大型专业体检组织开端以并购的方法规划化运营，职业方位不断加强，商场份额也更多地会集在头部企业手中。
非公立体检职业的三大巨子就此诞生：美年大健康、爱康国宾和慈铭健康。
上海：爱康国宾
在经过并购跑马圈地的过程中，本钱是必不可少的助益。
本来的职业龙头慈铭体检从北京起步，早就在全国13个省市设立了42家体检中心，在IPO的过程中遭受IPO停发后，错过了上市融资扩展规划的黄金机遇，龙头方位也保不住。
2014年4月，爱康国宾登陆美国纳斯达克证券交易所。
并购最为凌厉的美年健康没有急于上市，心思仍是在全国性布局、扩展商场份额上。2014年，慈铭体检IPO再次折戟后，美年健康启动了对其的收买，2015年先收买了27.78%的股份，剩余72.22%的股份在2017年也被美年健康收入囊中。
当然，不急于上市不代表不缺钱。美年健康自2011年到2015年借壳上市之前，先后启动了10余轮的融资，募集了20亿元的资金。
在老三成为老迈的小弟后，非公立体检职业的格式由三分全国变成了双寡头格式。但是谁是老迈，仍旧值得评论。
从数量上说，美年健康碾压爱康国宾，从收入上看，爱康国宾更胜一筹。
美年健康的野心不止于双雄并排，而是一家独大。2015年，美年健康一边筹谋上市，一边参加爱康国宾的私有化。终究美年健康借壳江苏三友成功在中小板上市，也算是完结了慈铭上市的愿望，但将爱康国宾归入麾下的愿望被"毒丸方案"反击。
美年失利，老迈之争仍旧炽热。直到2017年慈铭体检被并表，美年健康才坐稳龙头的方位。
02
戛但是止的增速
美年健康的前身，是成立于2004年的“上海天亿医疗开展有限公司”，后更名为“美年健康工业”。2011年，美年健康工业与沈阳大健康兼并，成为“美年大健康”，其间，体检占其主营收入的9成以上。
2011年开端，美年健康大举并购、快速布局。先后收买了深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等小型体检组织，敏捷进入当地商场。
来历：公司官网
2015年借壳上市，美年健康与爱康国宾的收入战正式打响，天然没有怠慢收买的脚步。除了慈铭体检剩余超越70%的股权外，美年健康还收买了几十家公司的股权，期间成绩也坚持了高速添加。
2015年-2018年，不管是收入仍是净赢利，美年健康的增速都超越了30%，如此高且持续的添加速度，好像体检职业的蛋糕无限大。
如此靓丽的成绩超额完结借壳时的成绩许诺，四年归纳完结率到达了110.92%。
当然，这离不开并购。从2015年底到2018年年底，美年健康控股的体检中心从百余个上升到256个，翻了一倍，仅2017年下半年，美年健康并表的体检中心就添加了77个。
2019年上半年，美年健康的运营收入为36.41亿元，微增2.93%。拆开来看，除了华北区域，其他区域收入呈现了不同程度的下滑，归母净赢利更惨，只剩1683.78万元，跌幅高达89.4%，毛利率也呈现了9个百分点的下降。
美年健康的集体客户较多，公司客户给予职工的福利性体检大都组织在年底，因而下半年的收入会远高于上半年的收入。2016年和2017年，下半年收入到达了上半年的2倍。
近几年，美年健康的集体客户有所下降，从2015年的80%到现在低于70%，个人体检份额的上升在必定程度上能够缩短上下半年收入的距离，2018年，下半年和上半年的体检收入比降到了1.4。
上半年的占比进步意味着假如不像2017年下半年那样张狂收买并表，2019年全年收入或许不会有添加。
一过成绩许诺，收入增速瞬间从30%以上降至2.93%，净赢利还断崖式跌落，这不由引人遐思：并购大法欠好用了？
即便没有再并购，也只会呈现收入增速放缓，净赢利不应该跳水。更何况并购战术，美年健康一向在玩。
美年健康对此的解说是：部分区域客户结构调整，预定限流，导致收入添加与本钱费用添加不匹配，一起叠加体系建造和人力，财务费用的添加。
听起来像是自动回调，成绩也仅仅降着玩玩，很快又会腾飞。但这次的回调，好像有点超预期。
03
单店收入下滑
美年健康曾表明，2019年将削减贱价客单，进步客单价，体检人次将由7.3万人次下降至6万人次。相应地，单店收入将从3400万下降到3000万，降幅约为12%。
2018年上半年和2019年上半年，美年健康控股的体检收入分别为34.43亿元和34.78亿元，几乎没有添加，控股的体检中心数量却有很大的进步。
2018年底和2019年6月末，控股的体检中心分别为256家和288家，取二者均值272家作为2019年上半年的体检中心数量，单店的均匀收入为1279万元。
2018年半年报没有发表控股的体检中心数量，2017年年底，美年健康控股的体检中心数量为208家，合理估测2018年上半年的体检中心数量均值为220家，则单店收入为1565万元。
2019年上半年的均匀单店收入下降起伏高达18.3%，远超美年健康方案的12%。
究竟是如布告所言调整客户结构，自动限流预定？仍是内生性添加的逻辑受到了应战？
用另一组数据说话。
2017年，美年健康的体检收入为61.42亿元，控股的体检中心数量为208家，2016年底没有直接发表数字，但2017年半年报发表兼并的体检中心数量为131家，且其间有8家是2017年上半年并购而来，2017年年头兼并的体检中心至少为123家。
核算可知美年健康的单店收入约为3711万元。
北京第四届京交会上，慈铭奥亚健康，美年健康展台
同理可核算出，2018年美年健康单店收入为3527万元，下降起伏约5%。
2017年的并购绝大大都发作鄙人半年，下半年添加的控股体检中心数量到达了77家。假如加上时刻权重，2017年的单店收入将高于3711万元，2018年单店收入的下降起伏也将超越5%。
假如说2019年上半年的单店收入下降是阵痛，2018年单店收入下降5%好像与向阳职业里龙头公司的定位不符。
并购的意图不应该仅仅是1+1=2，也不应该仅仅是占据某地商场，更不应该仅仅是完结成绩许诺。
并购应该是以美年健康的品牌为被收买体检中心背书，扩展品牌效应，添加客户数量；并购也应该是各品牌的资源一致整合分配，加强对上游企业的话语权，下降运营本钱。
可从营收阻滞、单店收入下滑、净赢利跳水以及毛利率下降来看，美年健康的并购仅仅规划游戏，并没有进步运营质量和功率。
成绩的添加还得持续买买买。
04
买买买的后遗症
多年的并购扩张，堆积起了高高的商誉。2019年半年报中商誉高达51.3亿元，占其净资产的73.8%，份额之高令人咋舌。
其间商誉最高的是慈铭体检，28.6亿元。慈铭体检在被收买时也做出了成绩许诺，其间2019年的归母净赢利应该到达2.48亿元，而慈铭体检上半年亏本1043.7万，2018年同期为盈余2147.2万元。
武汉：慈铭体检
虽然事务多鄙人半年，但下半年要完结超越2.5亿元的赢利也是不易。
而当成绩许诺完不成时，一般会对商誉计提减值。在调整客户结构的状况下，做出成绩许诺的被并购方的日子恐怕欠好过。
高额的商誉，哪怕减值10%，也会让美年健康一夜回到上市前。
只需并购持续，商誉之剑就会一向悬在头顶。
本钱商场不相信眼泪，并购的脚步又岂能容易停下？美年健康的方针是2020年，具有1000家体会门店。
并购，最不能少的便是钱，所以美年健康有严峻的资金渴求症。
就静态数据而言，美年健康的货币资金20.4亿元，近短期内需求归还的短期告贷和一年内到期的非活动负债之和就到达了37.9亿元。
资金从哪儿来？要么自己造血，要么外部输血。
自己造血，需求有杰出的回款状况。近些年，美年健康的应收账款不断上升，出售产品供给劳务收到的现金/运营收入有恶化的趋势，现金回款质量变差。
来历：Wind
应收账款高企除了影响现金流，也会影响净赢利。似是预见了在强大过程中应收账款高企对净赢利的晦气影响，美年健康一向以来实施的都是不对1年内的应收账款计提坏账预备的方针，1年以内的应收账款规划巨大，占比超越了90%。
而民营医院爱尔眼科、通策医疗1年内应收账款相同占90%以上，却老老实实地对账龄在1年以内的应收账款计提5%的坏账预备。
对超越20亿元的一年内应收账款，5%的计提份额，意味着削减1亿元的净赢利，有过成绩许诺的美年健康怕是不敢冒这个危险。
在2019年之前，美年健康的运营活动现金净流入状况比较不错。2016年—2018年算计到达了36.9亿元，但仍是无法满意出资的开销。
所以向银行告贷、发行债券、增发各种融资手法，美年健康一个不落。财务费用率也从2015年的不到1%上升到如今的5.15%。
在成绩上涨、股价上涨的繁花似锦时期，融资肯定不是问题，而在收入阻滞的当时，美年健康的商誉和负债警报现已拉响。
